来源：雪球App，作者： 东方金诚，（https://xueqiu.com/3410791556/273640199）

核心观点

2024年实际GDP增速将达到5.0%左右，同时考虑到政策发力、需求渐进修复和低基数效应有利于通胀中枢抬升，预计名义GDP增速将达到6.2%，高于2023年的4.6%（估计值）。传统上，名义GDP增速被认为是主导长端利率走势的核心因素，但从历史数据看，名义GDP增速加快并不必然带来长端利率中枢的抬升。这一方面源于经济环比变化对债市的影响要重于同比读数，因为后者常常受到基数因素扰动；另一方面，也因政策面对利率走势有更为直接的影响。

鉴于短期内房地产市场出现“V形”反转的可能性不大，整体上还将继续处于调整过程，房地产投资也将延续下滑，经济运行将在一定程度上继续面临需求不足、信心偏弱、风险较多等问题，因此，着眼于引导经济运行向常态化水平回归，2024年宏观政策将继续实施适度的逆周期调节。其中，货币政策将配合财政扩张维持宽松取向，降准、降息将会持续。这意味着，2024年债市仍有政策博弈空间，整体将继续处于牛市环境。

近两年10年期国债收益率持续围绕相应政策利率（1年期MLF利率）波动，上下偏离幅度仅在极个别时间段超过20bp。基于此，结合2024年1年期MLF利率有望下调10bp至2.4%判断，2024年10年期国债收益率高点将在2.7%左右，低点有可能下探至2.2%。同时考虑到2024年名义GDP增速预期抬升、财政扩张、债市供需格局边际转弱且利率债供给节奏不均将带来资金面的阶段性偏紧等利空因素，预计2024年10年期国债收益率多数时间将运行在政策利率上方，由此推断其核心波动区间将在2.4%-2.7%之间，全年波动中枢将在2.6%左右，低于2023年的2.7%。

报告正文如下：

一、2023年利率走势回顾

2023年影响利率走势的核心主线是“强预期”和“弱现实”的纠结以及由此带来的政策博弈。从长端利率走势看，1-2月债市经历一波调整，但自3月起，长端利率开启趋势性下行，至8月中旬债市整体处于牛市环境；8月下旬起，债市陷入回调，长端利率转为上行，但进入四季度，长端利率上行遇阻，经过一段时间的窄幅震荡后，在年底再度转为下行。全年看，长端利率整体走低。短端利率走势与长端利率基本同步，个别时间段有所分化——即短端利率因资金面收紧而快速上行，但长端利率因基本面偏弱而有所下行——全年看短端利率表现不及长端。

整体上，截至12月25日，10年期国债收益率较上年末下行27bp，1年期国债收益率较上年末上行13bp，10Y-1Y期限利差较上年末收窄40bp，收益率曲线明显平坦化。从中枢水平看，截至12月25日，10年期国债收益率均值为2.73%，较上年全年均值小幅下降4bp；1年期国债收益率均值为2.11%，较上年全年均值抬升13bp。

1月（春节前）：随着疫情好转，居民生活快速恢复，春节前出行消费大幅回升，加之稳地产政策落地，市场对经济复苏的预期持续升温。同时，春节前资金面略收紧，且机构持券过节意愿不强。多重利空影响下，这一阶段长短端利率均有所上行，长端利率上行幅度更大，10年期国债收益率最高升至2.93%。

春节至2月：年初信贷投放力度较大，跨年后资金面继续偏紧，带动短端利率持续上行，长端利率则因基本面进入真空期而窄幅震荡，期限利差快速收敛。

3月-6月中旬：3月起基本面修复放缓，特别是房地产市场再度转弱，“弱现实”开始主导债市情绪；同时，3月底央行超预期全面降准，4月底开始银行纷纷调降各类存款利率，6月央行又下调了OMO和MLF利率等，在强化货币宽松信号的同时，也带来了资金面的持续宽松。加之股市下跌、海外风险事件引发避险情绪升温等利好因素，这一阶段债市持续走牛，收益率曲线陡峭化下移，10年期国债收益率最低下行至2.62%。

6月下旬至8月中旬：这一阶段长端利率在“强预期”和“弱现实”的纠结中震荡下行。6月中旬国常会提出“研究推动经济持续回升向好的一批政策措施”，推升稳增长政策预期，加之机构止盈需求升温，债市有所回调，10年期国债收益率一度回升至2.69%。但随后因基本面持续偏弱且政策不及预期，利率又转而下行。7月24日中央政治局会议释放稳增长信号，再度引发债市回调，但进入8月后，由于7月经济、金融数据不及预期，“弱现实”再占上风，加之央行意外降息，利率快速下行，10年期国债收益率在8月21日降至2.54%的年内最低点。这一阶段资金面先宽松后边际收敛，带动短端利率先下后上，收益率曲线先陡后平。

8月下旬至10月：8月下旬起，“稳增长”政策力度持续加大，债市预期转向，长端利率开始回调。9月以来，受稳地产政策逐步落地，经济金融数据超预期，特殊再融资债巨量发行带动资金面持续偏紧，以及增发1万亿国债影响，长端利率持续回升，10年期国债收益率最高上行至2.72%。同期，资金面收紧亦驱动短端利率快速上行，且上行幅度大于长端，债市呈现“熊平”行情。

11月-12月：11月起，受经济再现下行波动，宽货币预期持续升温，以及股市下跌等因素提振，长端利率转而下行，截至12月25日，10年期国债收益率已降至2.57%，接近8月超预期降息后达到的年内最低点。短端利率走势则先上后下，11月至12月上旬，资金价格持续居于高位，特别是同业存单利率在政策利率上方持续上行，债市短端利率继续冲高，但自12月中旬起，央行资金投放增加，当月MLF大幅加量续作，带动资金面转松，短端利率开始回落。这一阶段，随短端利率走势切换，收益率曲线先延续平坦化、后有所走陡。

二、2024年经济基本面展望[1]

（一）经济增长

2023年前三季度，GDP累计同比增速为5.2%，预计全年增速将为5.3%，较2022年加快2.3个百分点。但2023年GDP同比读数抬升主要受低基数拉动，剔除基数扰动，GDP两年平均增速仅为4.2%，明显低于潜在经济增长水平，这也是宏观政策显著加大逆周期调节力度的原因。

展望2024年，2023年12月8日召开的中央政治局会议在继续强调2024年要坚持“稳中求进”的基础上，首次提出“以进促稳”。这意味着保持中高速增长水平受到进一步重视。我们判断，2024年两会政府工作报告不会下调经济增长目标，将继续设定在“5.0%左右”。其一，当前我国具备5.0%-6.0%的经济增长潜力，这也是在2021-2035年“实现经济总量或人均收入翻一番”的基本要求。其二，更重要的是，当前保持中高速增长水平，能够为保障民生就业、维护金融稳定、化解地方债务风险提供基础保障，为加快建设现代产业体系，扎实推进高质量发展提供有利的环境。

由此，预计2024年GDP同比增速有望达到5.0%左右，进一步向常态化水平回归，主要拉动力是居民商品消费还有较大修复空间，政策面还会保持一定稳增长力度，以及外需对国内经济增长有望形成小幅正向拉动。2024年国内宏观经济运行面临的最大不确定因素仍是房地产行业何时回暖。

2024年支持经济增长的主要因素包括：（1）疫情“疤痕效应”会进一步消退，居民商品消费还有较大修复空间，且在消费转型升级推动下，以旅游、出行为代表的服务消费有望继续保持较快增长水平。（2）政策面会继续“加大宏观调控力度”，基建投资将维持较高强度，制造业投资有可能进一步提速。（3）在“先立后破”原则下，2024年房地产支持政策将持续加码，加之“三大工程”全面推进，房地产投资下滑幅度将明显缓和；在针对房地产的定向降息等各项政策调整到位驱动下，2024年年中前后，房地产市场有可能走出为期三年的低迷，房地产投资和涉房消费对经济增长的拖累效应将得到缓解。（4）2024年美欧央行将转入降息过程，全球电子行业将进一步走出周期低谷，这意味着全球贸易环境有望回暖，我国出口增速（以美元计价）会由负转正，外需对国内经济增长将形成小幅正向拉动。

2024年经济运行最大的不确定性仍然来自房地产，外部环境波动也值得关注。我们判断，至少在2024年上半年之前，房地产行业还会处于低迷状态，其标志就是房价下跌、商品房销量下降以及房地产投资延续负增，并继续对上下游行业及全社会的消费和投资信心造成拖累。2024年，房地产市场走向仍将在很大程度上决定宏观经济表现，以及政策面逆周期调节的强度。此外，2024年我国经济运行依然面临动荡的外部环境，其中 俄乌冲突正在走向长期化，升级扩散风险始终存在，而美国又将进入大选年，中美关系有可能面临更大考验。2023年中美科技战加剧，我国出口商品在美国市场中的份额显著下降。这些趋势在2024年将会延续，而台海、南海等热点区域局势也存在升温风险，有可能对国内经济运行造成阶段性冲击。

综合考虑居民消费、房地产行业运行态势等因素，预计2024年经济增长动能将“前低后高”。其中，受实际基数偏高、房地产行业下行等影响，一季度GDP同比增速有可能再度低于5.0%，后期伴随稳增长政策发力显效，居民消费持续修复，特别是房地产行业有可能企稳回暖,季度GDP增速有望持续运行在5.0%上方。

（二）物价走势

2024年CPI和PPI同比中枢均具备回升基础，GDP平减指数同比料实现回正——2023年前三季度GDP平减指数累计同比下降0.8%，预计2024年累计增速将反弹至1.2%左右。在此前景下，如果2024年实际GDP增速达到5.0%左右，那么名义GDP增速将达到6.2%左右，高于2023年的4.6%（估计值）。不过，2024年物价水平仍处偏低状态，低通胀局面并未逆转，这意味着物价环境将继续为稳增长政策发力提供较大空间。

2023年CPI意外走低，消费不振是主要原因。2024年消费进一步修复、“猪周期”转入价格上升阶段，或将推高CPI同比涨幅中枢至1.3%左右。

2023年全球高通胀退潮，但物价水平依然明显偏高。同时，国内CPI同比意外大幅走低，下半年多个月份出现同比负增长，成为2023年国内外宏观经济最大的差异点。这也为2023年美欧央行大幅加息，而我国央行连续降息降准提供了政策空间。2023年国内物价水平偏低，一方面源于消费不振，“猪周期”处于价格探底阶段，以及原油等国际大宗商品价格大幅下跌向国内传导，另一方面也与此前数年国内货币政策操作较为谨慎有关。

展望2024年，在居民消费进一步修复、“猪周期”转入价格上升阶段，以及国际原油价格有望回稳等因素带动下，CPI同比中枢有望从2023年的0.3%回升至1.3%，通缩风险会进一步弱化。不过，2024年全球高通胀将进一步退潮，国内货币政策主基调为“灵活适度”，这意味着国内物价涨幅难现大幅反弹。

2023年PPI同比出现大幅通缩，主要源于国际原油价格下跌向国内传导，以及国内房地产投资下滑、消费不振带来的影响，2024年以上影响因素减弱，PPI同比有望回升至1.0%左右。

2023年PPI同比出现大幅通缩，主要源于国际原油价格下跌向国内传导，以及房地产投资下滑，带动国内主导的钢铁、煤炭、水泥等大宗商品价格出现较大降幅，另外，消费不振也对生活资料PPI涨幅构成明显拖累。展望2024年，国际原油价格有望回稳，房地产投资降幅收窄对国内主导的大宗商品价格的抑制作用减弱，PPI累计同比有望回升至1.0%左右。不过，考虑到当前M1增速仍在底部，而M1增速对PPI有6个月左右的领先，因此，预计2024年上半年PPI同比转正后仍将低位运行。

三、2024年宏观政策展望

2023年12月召开的中央政治局会议强调，着眼于“巩固和增强经济回升向好态势”，2024年要继续“加大宏观调控力度”。我们判断，这主要是指疫情“疤痕效应”全面消退还需要一段时间，2024年房地产行业企稳回暖也需要一个过程，因此宏观政策还会保持稳增长取向，着力扩大内需。这尤其会在2024年上半年得到较为充分的体现。

不过，本次会议要求“强化宏观政策逆周期和跨周期调节”，与7月政治局会议部署“加强逆周期调节和政策储备”相比有一定变化，主要指在外需有望回暖，房地产低迷对宏观经济的拖累效应趋于缓和，以及居民消费持续修复的前景下，2024年稳增长需求会有所下降，宏观政策逆周期调节力度将低于2023年。事实上，本次会议对货币政策和财政政策均强调“适度”，分别是“灵活适度”和“适度加力”，也印证了这一点。

（一）财政政策：2024年财政政策将继续“加力”，预计目标财政赤字率会设定在3.5%左右，新增地方政府专项债规模会达到4万亿上下。

2023年经济复苏过程曲折，地方债务风险升温。为此，四季度财政政策全面发力，主要包括：（1）增发1万亿国债，2023年目标赤字率由此上调0.8个百分点至3.8%；（2）各省市大规模发行用于置换各类地方政府隐性债务的特殊再融资债券；（3）2023年新增专项债券在9月底前基本发行完毕,用于项目建设的专项债券资金在10月底前使用完毕。以上措施为支撑四季度经济保持修复势头发挥了重要作用。

2024年宏观经济依然面临房地产低迷、内需不振等下行扰动。为引导经济运行向常态化回归，2023年12月中央政治局会议要求，2024年“积极的财政政策要适度加力、提质增效”。首先，这意味着2024年财政政策还将继续“加力”，保持稳增长取向。其次，与2022年12月中央政治局会议定调2023年“积极的财政政策要加力提效”相比，2024年财政政策还强调要“适度”，这意味着接下来在“一揽子化债方案”持续推进、逆周期调节需求有所减弱前景下，2024年财政政策加力程度会更为温和，重点将放在推进地方债务风险化解方面。

我们预计，为保持必要的财政支出强度，2024年目标财政赤字率将设定在3.5%；新增地方政府专项债规模将达到4万亿，较2023年小幅增加0.2万亿。以上主要是为了保持基建投资增速继续处于较高水平，以稳定宏观经济运行，对冲房地产行业低迷对地方政府财政收支造成的影响。

2024年财政政策的一个突出特征将是中央加杠杆、地方降风险。为此，3.5%的赤字率将主要由中央财政承担，而且中央向地方政府的转移支付规模会有进一步扩大。化解地方债务风险将是2024年财政政策的一个关键点。为此，在2023年四季度特殊再融资债大规模发行的背景下——截至12月25日，本轮特殊再融资债已发行13885亿元——预计2024年还会继续发行，重点关注2024年地方政府债务限额调整情况，以及地方政府土地出让金收入变化。同时，2024年监管层还会引导商业银行对现有平台经营性债务进行大规模重组，核心是展期降息，全面弱化地方债务风险对金融稳定和经济运行的潜在影响。

（二）货币政策：2024年货币政策定调“灵活适度、精准有效”，将继续配合财政发力，为稳增长提供有利的货币金融环境。

2023年经济复苏过程较为曲折，需求不足现象突出，客观上要求宏观政策加大逆周期调节力度。为此，央行实施两次政策性降息、两次全面降准，超出年初市场普遍预期。展望2024年，2023年12月中央政治局会议要求，“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”，与2022年12月会议定调的“稳健的货币政策要精准有力”相比，继续强调货币政策要根据实际经济运行状况灵活调整，整体保持稳增长取向，引导金融资源流向重点领域和薄弱环节；而以“适度”取代“有力”，或意味着站在当前时点看，2024年货币政策宽松程度将低于2023年，主要指降息降准的幅度将小于2023年。

我们判断，在房地产行业还将处于调整阶段的前景下，着眼于提振内需，支持地方债务风险化解，2024年央行有可能分别实施1次降息和1次降准，且考虑到政策需前置发力，上半年落地的可能性较大。同时，2024年结构性货币政策工具将受到进一步倚重，引导更多金融资源流向科技创新、先进制造、绿色发展、小微企业及房地产行业等重大战略、重点领域和薄弱环节。此外，着眼于为平急两用基础设施建设、城中村改造、保障房建设等“三大工程”提供长期低成本资金，2024年PSL有可能再出江湖，或由央行创设新的定向支持工具。

于资金面而言，截至12月25日，2023年DR007和1Y同业存单（AAA级）利率均值分别为1.94%和2.50%，比2022年全年均值上行18.0bp和18.7bp，其中四季度以来资金面持续收紧，资金利率和同业存单利率持续运行在政策利率上方。主要原因是10月以来特殊再融资债券放量发行带动政府债券大规模供给，而央行降准并未如期而至，导致商业银行资金压力较大且对后续资金面的预期偏紧。

由于岁末年初信贷投放将给银行表内资金带来不小压力，以及政策前置发力要求下，2024年1月新增专项债即有望开闸发行，因而年初资金面仍将较为紧张。但着眼于降低实体融资成本，推动广谱利率下行，2024年资金面持续收紧的可能性并不大。我们判断，2024年一季度降准即有望落地，降息的可能性也无法排除，届时资金面预期将得到扭转，市场利率将向政策利率回归并在年内多数时间围绕政策利率波动，全年利率中枢不会明显偏离政策利率水平，且将较2023年有所下移。

从广义流动性角度看，综合支持经济中高速增长、盘活存量贷款、着力化解地方债务风险等各类影响因素，2024年新增信贷和社融规模会比上年有小幅多增，有望分别达到23.5万亿和36万亿，同比分别多增0.1万亿和0.5万亿（见表2），对应年末贷款余额和社融存量同比增速分别为9.9%和9.5%，而2023年11月末这两个指标的同比读数分别为10.8%和9.4%。这意味着，从总量角度看，2024年广义流动性难有明显扩张。但从价格角度看，为“推动实体经济融资成本稳中有降，着力为实体经济稳定增长营造良好的货币金融环境”，2024年贷款利率还将继续走低，而为引导贷款利率下降，需要下调政策利率和存款利率，以降低银行负债端成本，缓解净息差压力。因此，2024年宽信用的政策基调将延续，但实际效果可能有限，尤其是表内信贷仍需“以价换量”。我们认为，价格层面而非总量层面的广义流动性宽松，对债市而言并非利空。

四、2024年债市供需格局展望

供给方面，2024年财政政策将继续“加力”，对债市而言，需要关注的是利率债供给压力仍将较大。

（一）国债方面，按照2024年预算财政赤字率将设定在3.5%、2023年和2024年名义GDP增速分别为4.6%和6.2%测算，2023年财政赤字规模约为4.7万亿。近年中央财政赤字占比明显上升，2023年为81.4%（年底增发1万亿国债后，中央财政赤字占比升至85.2%），考虑到中央加杠杆空间较大，预计2024年中央财政赤字占比仍将不低于80%，估计在83%左右。由此，2024年中央财政赤字约为3.9万亿，对应国债净供给约3.8万亿。

（二）地方债方面，预计2024年地方财政赤字规模为0.8万亿，对应新增一般债额度0.8万亿，加上4万亿的新增专项债额度，新增地方债规模达4.8万亿。再融资债券方面，2024年地方债到期量为3.0万亿，参考过去几年地方债到期的再融资比例，预计2023年用于偿还到期债券的再融资债发行量将为2.6万亿，这意味着在这方面会出现约0.4万亿的净偿还；2023年用于置换隐债的特殊再融资债超预期放量发行，年内发行量近1.4万亿。预计随着本轮化债持续推进，2024年特殊再融资债还将继续发行，但规模存在不确定性，估计仍将在1.5万亿左右。综上，2024年地方债净融资额约为5.9万亿。

（三）政金债方面，参考历年末政金债余额同比增速，预计2024年末政金债存量同比增速将在8.5%左右（2023年末约为8.0%），对应全年政金债净融资额约为2.1万亿。

综合来看，2024年利率债净供给规模约为11.8万亿，较2023年小幅增加约2000亿，与往年相比处于较高水平。其中，国债和地方政府债净供给约为9.7万亿，较2023年小幅减少约1000亿。

需求方面，需要关注银行体系参与化解隐债的影响。在“一揽子化债”方案下，银行体系除了是特殊再融资债的主要承接力量外，还需要发挥用表内信贷置换非标融资甚至是标准化债券的作用。对于银行来说，承接城投非标等其他类别债务入表，会增加其资本占用，挤占配债额度，于需求角度而言对债市偏不利。

不过，就目前而言，银行更加倾向于参与城投在本行存量贷款的展期或借新还旧，对于用新增贷款来置换城投其他类别债务仍存迟疑，尚未大规模开展，后续实际置换规模还存在较大不确定性。同时考虑到在城投新增融资受到严格监管、地产信用待修复、实体经济融资需求相对较弱的背景下，2024年债市仍将面临高息资产供给不足的“资产荒”局面。基于此，对于银行参与化债对债市需求端的影响暂无需过度担忧。

五、2024年利率走势展望

2024年实际GDP增速将达到5.0%左右，同时考虑到政策发力、需求渐进修复和低基数效应有利于通胀中枢抬升，预计2024年名义GDP增速将高于2023年。传统上，名义GDP增速被认为是主导长端利率走势的核心因素，但从历史数据来看，名义GDP增速加快并不必然带来长端利率中枢的抬升。这一方面源于经济环比变化对债市的影响要重于同比读数，因为后者常常受到基数因素扰动；另一方面，政策对利率走势有更为直接的影响。因此，鉴于短期内房地产市场出现“V形”反转的可能性不大，整体上还将继续处于调整过程，房地产投资也将延续下滑，经济运行将在一定程度上继续面临需求不足、信心偏弱、风险较多等问题，故而着眼于引导经济运行向常态化水平回归，2024年宏观政策将继续实施适度的逆周期调节。其中，货币政策将配合财政扩张维持宽松取向，降准、降息将会持续。这意味着，2024年债市仍有政策博弈空间，且整体上仍将处于牛市环境。

2023年债市延续低波动特征，全年10年期国债收益率在2.54%-2.93%区间内震荡，高点和低点之间的振幅仅39bp。近年来利率波动空间下降的背后是宏观经济波动性减弱，这一方面伴随着潜在经济增速的放缓以及利率波动中枢的下移，另一方面也与政策层面不再走以往“大开大合”的路子有关。从这两个角度来看，2024年利率波动空间仍然不会太大。

我们关注到，近两年10年期国债利率持续围绕相应政策利率（1年期MLF利率）波动，上下偏离幅度仅在极个别时间段超过20bp。基于此，结合2024年1年期MLF利率有望下调10bp至2.4%判断，2024年10年期国债收益率高点将在2.7%左右，低点有可能下探至2.2%。同时考虑到2024年名义GDP增速预期抬升、财政扩张、债市供需格局边际转弱且利率债供给节奏不均将带来资金面的阶段性偏紧等利空因素，预计2024年10年期国债收益率多数时间将运行在政策利率上方，由此推断其核心波动区间将在2.4%-2.7%之间，全年波动中枢将在2.6%左右，低于2023年的2.7%。这意味着，10年期国债收益率在2.65%以上，即处于较好的配置时点。

从年内走势来看，近年利率波动性下降、趋势性减弱，加剧了判断利率走势的难度。从目前的情况来看，2024年利率走势仍取决于预期和现实的纠结以及预期差带来的政策博弈，同时，政府债券供给节奏、资金面变化等也会给利率造成阶段性影响。我们判断，受稳增长政策发力而宏观数据处于真空期，以及信贷“开门红”和新增地方债开闸发行导致资金面偏紧影响，年初利率易上难下；其后随基本面预期差出现、资金面转松、政策博弈窗口打开，“两会”后利率有望转为下行。下半年利率走势面临较大不确定性，核心在于基本面修复情况——其中关键看房地产市场能否趋势性回暖——以及相应的政策应对。如果房地产销售端能够在年中附近如期回暖，则利率上行风险大于下行可能。但鉴于短期内房地产市场出现“V型”反转的可能性不大，下半年利率走势比较可能呈现在纠结中震荡抬升的态势，总体上行幅度有限。

注：

[1] 更多分析详见东方金诚研报《“以进促稳”——2024年GDP增速有望保持在5.0%左右，还需持续关注房地产（2024年宏观经济展望）》

本文作者 | 研究发展部 冯琳 王青 瞿瑞